Rynek transakcji przejęć i sprzedaży przedsiębiorstw rozwija się dynamicznie. Mnogość modeli oraz możliwych scenariuszy skutecznego zamknięcia transakcji sprawia jednak, że dokumentacja transakcyjna wymaga szczególnej uwagi i spojrzenia na ostateczne porozumienie jako na całość. Ryzyka w M&A pojawiają się na wielu etapach procesu – od wyboru struktury transakcji po sposób ukształtowania odpowiedzialności stron. Warto już na wstępie omówić ryzyka w transakcjach M&A, aby świadomie przygotować się do wszystkich aspektów procesu. Choć większość (jeśli nie wszystkie) kwestie ostatecznie sprowadzają się do ustalenia i zabezpieczenia odpowiedniej wyceny, znacznie bardziej złożona jest analiza ryzyk i mechanizmów kontraktowych, które wpływają na sumaryczną wartość transakcji.
Zarządzanie ryzykiem w transakcjach M&A
Najczęstsze ryzyka w transakcjach M&A nie wynikają ze złej woli stron. Znacznie częściej są efektem pośpiechu, uproszczeń, zbyt późnego zaangażowania doradców albo oddzielenia negocjacji biznesowych od dokumentacji prawnej.
Dobrze przygotowana transakcja powinna zaczynać się od właściwej struktury, następnie zostać oparta na solidnym due diligence, a dopiero później przełożona na odpowiednio skonstruowaną umowę. Dzięki temu dokumentacja transakcyjna nie jest szablonowym rozwiązaniem, lecz narzędziem służącym do przeprowadzenia transakcji i zarządzania odpowiedzialnością stron.
Ryzyk w M&A nie można całkowicie wyeliminować, ale można je właściwie zidentyfikować, oszacować i odpowiednio rozłożyć w dokumentacji transakcyjnej. Rolą prawnika transakcyjnego jest właśnie przełożenie tych ryzyk na konkretne mechanizmy umowne. Zwiększa to szansę na sprawne zamknięcie transakcji, a jeżeli spór mimo wszystko powstanie – pozwala stronom oprzeć jego rozliczenie na wcześniej ustalonych zasadach.
Po pierwsze: czy wiemy co kupujemy?
Jednym z najczęstszych błędów jest zbyt ogólne opisanie przedmiotu sprzedaży. Inaczej wygląda zakup udziałów spółki, inaczej zakup przedsiębiorstwa, a jeszcze inaczej nabycie jedynie wybranych aktywów. Każdy z tych modeli niesie inne konsekwencje prawne, podatkowe i organizacyjne.
Dlatego w przypadku M&A nie mamy do czynienia ze zwykłą umową sprzedaży. W rzeczywistości jest to proces, w którym negocjacje, weryfikacja w ramach due diligence, przyjęty model transakcji, oświadczenia i zapewnienia, gwarancje oraz pozostałe dokumenty transakcyjne wzajemnie się przenikają. Finalnie wszystkie te elementy muszą ze sobą współgrać, aby strony osiągnęły zamierzony efekt.
W ramach transakcji M&A kupujący nie nabywa bowiem wyłącznie udziałów, przedsiębiorstwa czy określonych aktywów. Płaci za określoną sytuację ekonomiczną, w której zamierza znaleźć się po zamknięciu transakcji.
Kluczowe jest więc nie tylko ustalenie, co formalnie jest przedmiotem sprzedaży, ale również tego, jak powinna wyglądać rzeczywistość potransakcyjna.
Kodeks cywilny odwołuje się do pojęcia przedsiębiorstwa w art. 55¹ k.c. Przepis ten pokazuje, że przedsiębiorstwo nie jest wyłącznie zbiorem rzeczy. Obejmuje ono także prawa, wierzytelności, oznaczenia, tajemnice i dokumentację.
Co należy zweryfikować przed finalizacją transakcji?
W transakcjach udziałowych szczególne znaczenie mają przepisy Kodeksu spółek handlowych. Przy spółce z ograniczoną odpowiedzialnością należy sprawdzić art. 180 k.s.h. oraz art. 182 k.s.h. Pierwszy dotyczy formy zbycia udziałów. Drugi pozwala ograniczyć zbycie udziałów w umowie spółki. Pominięcie tych regulacji może zablokować finalizację transakcji.
Często niedoceniane są również zgody korporacyjne. W umowie spółki może zostać przewidziana zgoda zarządu, wspólników albo innego organu. Przy większych transakcjach znaczenie mogą mieć także art. 228, 229 i 230 k.s.h. Dotyczą one uchwał wspólników i rozporządzeń istotnym majątkiem. Brak wymaganej zgody może prowadzić do poważnych sporów.
Ryzyka w M&A wynikają także z mylenia transakcji prawnej z transakcją biznesową. Strony uzgadniają często ogólny efekt ekonomiczny. Nie zawsze przekładają go jednak na skuteczne mechanizmy prawne. Umowa powinna więc jasno pokazywać, co zostaje sprzedane, kiedy przechodzi własność i co zostaje wyłączone.
Due diligence nie jest formalnością
Badanie due diligence bywa traktowane jako etap techniczny. To błąd, który może mieć wysoką cenę. Dobrze przeprowadzone badanie powinno odpowiedzieć na pytanie, co kupujący naprawdę nabywa. Powinno też pokazać, jakie zobowiązania pozostaną w spółce po zamknięciu transakcji.
W praktyce najważniejsze obszary badania obejmują kwestie
- korporacyjne,
- finansowe,
- podatkowe,
- pracownicze,
- kontraktowe
- i regulacyjne
W przypadku spółek technologicznych szczególnego znaczenia nabierają również prawa własności intelektualnej. Działalność regulowana wymaga dodatkowo weryfikacji zezwoleń, wpisów do właściwych rejestrów oraz realizacji obowiązków nadzorczych. Z kolei przy przedsiębiorstwach produkcyjnych istotne są między innymi kwestie dotyczące nieruchomości, ochrony środowiska i odpowiedzialności za produkt.
Na jakie ryzyka zwrócić uwagę w due diligence?
Częsty problem dotyczy umów z kluczowymi klientami. Umowy mogą zawierać klauzule zmiany kontroli. Mogą też przewidywać prawo wypowiedzenia po sprzedaży udziałów. Wtedy sama transakcja może uruchomić ryzyko utraty przychodów. Wycena spółki oparta na tych przychodach staje się wtedy wątpliwa.
Podobnie wygląda kwestia finansowania. Kredyty, leasingi i umowy inwestycyjne mogą zawierać obowiązek zgody banku. Mogą również wymagać wcześniejszego zawiadomienia. Jeżeli zgoda nie zostanie uzyskana, zamknięcie transakcji może naruszać umowę finansową. Skutek finansowy takiego naruszenia bywa bardzo poważny.
Due diligence powinno zostać powiązane z umową sprzedaży. Nie wystarczy zebrać listy ryzyk. Każde istotne ustalenie powinno znaleźć odpowiedź w dokumentach transakcyjnych. Może to być warunek zawieszający, korekta ceny albo szczególne zapewnienie sprzedającego. Czasem konieczne jest także odszkodowanie szczególne.
Zapewnienia sprzedającego i odpowiedzialność po zamknięciu
W transakcjach M&A odpowiedzialność sprzedającego powinna zostać uregulowana bardzo dokładnie. Standardowe przepisy o odpowiedzialności kontraktowej nie zawsze wystarczą. Podstawowe znaczenie ma art. 471 k.c., który dotyczy odpowiedzialności za niewykonanie zobowiązania. W praktyce jednak strony zwykle tworzą własny system odpowiedzialności.
Najważniejszym narzędziem są zapewnienia i oświadczenia sprzedającego. Dotyczą one stanu spółki, udziałów, finansów, podatków, umów, sporów i pracowników. Mogą obejmować także zgodność działalności z prawem. Im bardziej precyzyjne zapewnienia, tym łatwiej później wykazać naruszenie.
Błędem jest stosowanie zapewnień ogólnych. Sformułowanie, że spółka działa zgodnie z prawem, bywa niewystarczające. Lepiej wskazać konkretne obszary i konkretne okresy. Wtedy odpowiedzialność jest bardziej przewidywalna dla obu stron.
Limity odpowiedzialności, rękojmia i roszczenia
Należy także ustalić limity odpowiedzialności. W umowach pojawiają się progi minimalne, koszyki roszczeń i maksymalna odpowiedzialność. Ustalane są także terminy wygaśnięcia roszczeń. Inaczej traktuje się zwykłe zapewnienia biznesowe. Inaczej powinny zostać potraktowane podatki, tytuł prawny do udziałów i oszustwo.
Warto pamiętać o rękojmi. Przy sprzedaży praw znaczenie mogą mieć odpowiednio stosowane przepisy Kodeksu cywilnego. W wielu transakcjach rękojmia jest modyfikowana albo wyłączana. Nie zawsze jest to rozwiązanie bezpieczne dla kupującego. Dlatego wyłączenie powinno zostać powiązane z rozbudowanym katalogiem zapewnień.
Ryzyka w transakcjach M&A ujawniają się najczęściej po zamknięciu transakcji. Wtedy okazuje się, czy dokumenty zostały dobrze napisane. Jeżeli mechanizm roszczeń jest nieczytelny, spór skupia się na interpretacji umowy. Zamiast rozliczać konkretną szkodę, strony walczą o znaczenie pojęć.
Cena, korekty i earn-out jako źródło sporów
Cena w transakcji M&A rzadko jest wyłącznie jedną kwotą. Coraz częściej jest ustalana na podstawie mechanizmu locked box albo completion accounts. W pierwszym modelu cena zostaje ustalona według historycznego bilansu. W drugim podlega korekcie po zamknięciu. Każdy model wymaga innej konstrukcji umowy.
Przy locked box kluczowe jest określenie niedozwolonych wypływów ze spółki. Chodzi o płatności na rzecz sprzedającego albo podmiotów powiązanych. Jeżeli definicja leakage będzie nieprecyzyjna, kupujący może przejąć spółkę z uszczuplonym majątkiem. Sprzedający może natomiast zostać obciążony roszczeniami, których nie przewidział.
Przy completion accounts najważniejsza jest metodologia. Trzeba ustalić, jak liczone jest zadłużenie netto. Trzeba też wskazać, jak ustalany jest kapitał obrotowy. Bez jasnych zasad rachunkowych strony mogą spierać się o każdy zapis księgowy. Spór o cenę może wtedy trwać dłużej niż sama transakcja.
Szczególne ryzyka wiążą się z earn-outem. Jest to mechanizm dopłaty zależnej od przyszłych wyników. Sprzedający chce zwykle uczestniczyć we wzroście wartości spółki. Kupujący oczekuje natomiast kontroli nad biznesem po przejęciu. Te interesy są naturalnie sprzeczne. Earn-out powinien określać wskaźniki, okres rozliczenia i zasady prowadzenia biznesu. Powinien też przewidywać dostęp sprzedającego do danych. Bez tego sprzedający może twierdzić, że wynik został sztucznie obniżony. Kupujący może natomiast argumentować, że działał zgodnie z interesem spółki.
Regulacje, zgody i ryzyka publicznoprawne
Transakcja M&A nie kończy się na prawie cywilnym i handlowym. W wielu przypadkach konieczne są analizy regulacyjne. Znaczenie może mieć ustawa o ochronie konkurencji i konsumentów. Przy większych transakcjach należy sprawdzić obowiązek zgłoszenia koncentracji do Prezesa UOKiK.
Niektóre branże wymagają dodatkowych zgód. Dotyczy to finansów, energetyki, medycyny, telekomunikacji i rynku nieruchomości. W spółkach regulowanych zmiana właścicielska może wymagać zawiadomienia organu. Czasem potrzebna jest zgoda przed zamknięciem transakcji.
Należy uwzględnić także przepisy AML. Ustawa o przeciwdziałaniu praniu pieniędzy oraz finansowaniu terroryzmu wymaga badania beneficjenta rzeczywistego. W transakcjach z udziałem funduszy, struktur zagranicznych i spółek holdingowych ma to duże znaczenie. Niejasna struktura własnościowa może wydłużyć finansowanie i zamknięcie.
Ryzyka w transakcjach M&A obejmują również sankcje, ograniczenia inwestycyjne i pochodzenie środków. W praktyce banki oraz doradcy coraz częściej badają te kwestie szczegółowo. Jeżeli zostaną pominięte na początku, mogą zablokować płatność ceny. Mogą też uniemożliwić rejestrację zmian albo refinansowanie spółki.
Dlatego już na wczesnym etapie warto sprawdzić, czy transakcja nie wymaga dodatkowych zgód, zawiadomień lub analiz regulacyjnych. W szczególności należy zweryfikować:
- obowiązek zgłoszenia koncentracji do Prezesa UOKiK,
- zgody i zawiadomienia wymagane w branżach regulowanych,
- weryfikację beneficjenta rzeczywistego i obowiązki AML,
- strukturę właścicielską i pochodzenie środków,
- ryzyka sankcyjne i ograniczenia inwestycyjne,
- wpływ wymogów regulacyjnych na finansowanie, płatność ceny i zamknięcie transakcji.
Pracownicy, kadra zarządzająca i zakazy konkurencji
Ludzie są często najważniejszym aktywem przejmowanej firmy. Dotyczy to szczególnie usług, technologii i branż kreatywnych. Jeżeli kluczowe osoby odejdą po transakcji, wartość spółki może istotnie spaść. Dlatego obszar pracowniczy powinien być badany bardzo uważnie.
W transakcjach asset deal znaczenie ma art. 23¹ Kodeksu pracy. Dotyczy on przejścia zakładu pracy albo jego części. Pracownicy mogą przejść do nabywcy z mocy prawa. Taki skutek powinien zostać przewidziany w dokumentach transakcyjnych. W przeciwnym razie nabywca może przejąć obowiązki, których nie skalkulował.
W transakcjach udziałowych pracodawca zwykle pozostaje ten sam. Nie oznacza to jednak braku ryzyk. Trzeba zbadać umowy menedżerskie, premie, programy motywacyjne i spory pracownicze. Istotne są także zaległości urlopowe, nadgodziny i pozorne umowy B2B.
Zakazy konkurencji powinny zostać ocenione osobno. Inne znaczenie ma zakaz dotyczący sprzedającego. Inne znaczenie mają zakazy wobec pracowników i członków zarządu. Jeżeli sprzedający może natychmiast otworzyć konkurencyjny biznes, kupujący nie kupuje realnej stabilności. Kupuje jedynie chwilowy stan przedsiębiorstwa.
Dokumenty transakcyjne muszą prowadzić do zamknięcia
Dobra umowa M&A nie polega na mnożeniu klauzul. Jej celem jest przeprowadzenie stron od podpisania do zamknięcia. Powinna także umożliwiać rozliczenie odpowiedzialności po transakcji. Dlatego najważniejsze są logika, spójność i przewidywalność dokumentu.
Umowa powinna jasno odróżniać signing od closing. Podpisanie umowy nie zawsze oznacza przeniesienie udziałów albo aktywów. Między tymi etapami mogą zostać spełnione warunki zawieszające. Może chodzić o zgody korporacyjne, zgodę banku, zgodę UOKiK albo brak istotnej negatywnej zmiany.
Warunki zamknięcia powinny być przy tym możliwie precyzyjne i mierzalne. Nie powinny zależeć wyłącznie od uznania jednej strony. Jeżeli warunek jest niejasny, może stać się narzędziem nacisku albo podstawą do odmowy zamknięcia transakcji bez realnego uzasadnienia. Wtedy pojawia się spór o wykonanie umowy.
Znaczenie ma również art. 353¹ k.c., czyli zasada swobody umów. Pozwala ona stronom kształtować stosunek prawny według własnych potrzeb. Nie oznacza jednak pełnej dowolności. Treść umowy nie może sprzeciwiać się ustawie, naturze stosunku ani zasadom współżycia społecznego.
Trzeba pamiętać także o art. 58 k.c. Nieważność czynności sprzecznej z ustawą może zniweczyć cały projekt. W transakcjach M&A szczególnie istotne są więc forma, zgody i ograniczenia ustawowe. Niektórych błędów nie da się później naprawić prostym aneksem.
Podsumowanie
Najczęstsze ryzyka w transakcjach M&A nie wynikają wyłącznie ze złej woli stron. Znacznie częściej są konsekwencją pośpiechu, nadmiernych uproszczeń, zbyt późnego zaangażowania doradców albo niedostatecznego powiązania ustaleń biznesowych z dokumentacją prawną.
Dobrze przygotowana transakcja powinna więc zaczynać się od właściwego ułożenia jej struktury. Kolejnym krokiem jest rzetelne due diligence, które pozwala zidentyfikować najważniejsze ryzyka. Dopiero na tej podstawie należy budować umowę odpowiadającą rzeczywistym ustaleniom i zagrożeniom. Wówczas dokumentacja transakcyjna przestaje być szablonem, a staje się narzędziem służącym do zarządzania ryzykiem i odpowiedzialnością stron.
Ryzyk w M&A nie da się całkowicie wyeliminować, ale można je właściwie rozpoznać, oszacować i przełożyć na odpowiednie mechanizmy umowne. To właśnie na tym polega jedna z kluczowych ról prawnika transakcyjnego. Dobrze skonstruowana dokumentacja zwiększa szansę na sprawne zamknięcie transakcji bez sporu, a jeżeli do niego dojdzie – daje stronom jasne zasady odpowiedzialności i rozliczeń.
Planujesz transakcję M&A?
Dobrze przygotowana transakcja wymaga nie tylko właściwej dokumentacji, ale także odpowiedniego ułożenia całego procesu – od wyboru struktury i badania due diligence po negocjacje, podpisanie umowy i zamknięcie transakcji.
Kancelaria Prawna ANSWER wspiera przedsiębiorców, inwestorów i wspólników na każdym etapie transakcji M&A. Pomagamy identyfikować ryzyka, przygotowywać i negocjować dokumentację transakcyjną oraz zabezpieczać interesy stron przed i po zamknięciu.
Skontaktuj się z nami, jeśli planujesz sprzedaż, zakup lub przejęcie przedsiębiorstwa albo udziałów w spółce.
