Wyjście inwestora ze spółki jest czymś, co wcześniej czy później musi nastąpić. Powody mogą być różne – od upłynięcia z góry założonego czasu na inwestycję, po wystąpienie nagłej zmiany prowokującej podjęcie działań dotyczących sprzedaży udziałów. Niezależnie od przyczyny, warto zawczasu zadbać o jasne określenie w umowie inwestycyjnej lub umowie spółki zasad wyjścia z inwestycji. Dzięki temu exit może przebiegać w sposób przewidywalny, a ryzyko ewentualnego sporu bądź niespodziewanych trudności jest zdecydowanie mniejsze.
Z tego artykułu dowiesz się:
- jakie są najważniejsze formy wyjścia inwestora ze spółki,
- jak powiązać postanowienia umowy inwestycyjnej z umową spółki,
- jak działają klauzule tag-along, drag-along oraz ograniczenia zbywania udziałów,
- jak zaplanować proces sprzedaży i zabezpieczyć wykonanie uzgodnionego exitu.
Umowa inwestycyjna a umowa spółki. Dwie strony medalu
Podstawą przemyślanego scenariusza wyjścia inwestora jest jak już wspomniano na wstępie umowa inwestycyjna. Należy ona do umów nienazwanych, konstruowanych w granicach swobody umów z art. 353¹ Kodeksu cywilnego. Wiąże ona co do zasady wyłącznie swoich sygnatariuszy, podpisują ją zwykle inwestor oraz założyciel działający jako osoba fizyczna. Spółka bywa dołączana jako strona, a wówczas członkowie zarządu, którzy nie są wspólnikami mają obowiązek respektowania wynikających z niej postanowień. Postanowienia umowy inwestycyjnej o charakterze korporacyjnym powinny być dodatkowo zapisane wprost w umowie spółki, dzięki temu będą miały dodatkowy wymiar w przypadku realizowania określonych procedur i wpływ na ocenę charakteru naruszeń, gdyby do nich miało dojść.
Najlepiej wyjaśnić to na przykładzie ograniczeń zbywalności udziałów, dopuszczalnych na podstawie art. 182 § 1 KSH. Przepis ten pozwala wprowadzić takie ograniczenia do umowy spółki. Załóżmy jednak, że wspólnicy zakazali zbywania udziałów konkurentom wyłącznie w umowie inwestycyjnej albo odrębnym porozumieniu. Zakaz nie został odzwierciedlony w umowie spółki. Po dobrym starcie jeden ze wspólników postanawia sprzedać swoje udziały. Znajduje nabywcę prowadzącego działalność konkurencyjną i zawiera z nim umowę sprzedaży. Samo naruszenie uzgodnionego zakazu w umowie inwestycyjnej nie powoduje automatycznie nieważności tej transakcji. Spółka nie może odmówić uznania nabywcy za wspólnika wyłącznie z powodu naruszenia porozumienia. Sprzedający może natomiast odpowiadać wobec uprawnionych stron za szkodę wynikającą z naruszenia umowy. Podstawę takiej odpowiedzialności stanowi art. 471 KC. Odszkodowanie nie musi być jednak jedynym dostępnym roszczeniem. Umowa może przewidywać również karę umowną za naruszenie zakazu wyjścia inwestora ze spółki poza określonymi sytuacjami. Jednakże nie będzie prowadzić do nieważności takiego zbycia w sposób w jaki może to formułować umowa spółki.
Formy wyjścia inwestora ze spółki
Zakres postanowień, które powinny znaleźć się w obu dokumentach, zależy od tego, jaki scenariusz wyjścia strony uznają za prawdopodobny. Nie można zapomnieć, że każdy wariant wyjścia inwestora ze spółki wymaga przemyślanych zapisów chroniących interesy uczestników.
Trade sale
W przypadku trade sale nabywcą pozostaje inwestor branżowy, działający na tym samym lub pokrewnym rynku. Jego motywacja ma charakter strategiczny. Nabywa on dostęp do klientów, technologii lub rynku, których samodzielne zbudowanie zajęłoby mu lata. Z tego powodu bywa gotów zapłacić więcej niż wynika z wyceny opartej wyłącznie na wynikach finansowych. Nie jest to jednak regułą, ponieważ wyższą cenę oferują niekiedy również fundusze. Trade sale nie oznacza automatycznie odejścia założyciela ze spółki. Spotykane są trzy warianty: pełne wyjście, pozostanie przez okres przejściowy oraz dalszy udział w charakterze wspólnika mniejszościowego. Sytuacja komplikuje się przy zastosowaniu mechanizmu earn-out. Fundusz dąży wówczas do wyjścia z chwilą podpisania umowy, założyciel zaś pozostaje z częścią ceny odroczoną i uzależnioną od wyników spółki. W strukturze trade sale scenariusz taki jak wyjście inwestora ze spółki oraz powiązane z tym obowiązki założyciela powinny być jasno uregulowane w umowie inwestycyjnej.
Secondary sale
Secondary sale polega na sprzedaży istniejącego pakietu udziałów kolejnemu inwestorowi, często finansowemu. Nabywcą może być osoba prywatna, spółka inwestycyjna albo fundusz. Środki ze sprzedaży otrzymuje wychodzący wspólnik. Transakcja może towarzyszyć kolejnej rundzie finansowania, ale sama sprzedaż istniejących udziałów nie dostarcza spółce nowego kapitału. Sprzedający może chcieć zrealizować osiągnięty zwrot albo uwolnić środki na inne przedsięwzięcia. Nabywca ocenia potencjał dalszego wzrostu i warunki przyszłego wyjścia. Cena i zakres badania spółki zależą od jej sytuacji oraz oczekiwań konkretnego kupującego.
Debiut giełdowy
Debiut na rynku regulowanym wymaga spełnienia warunków dopuszczenia i przygotowania sprawozdawczości odpowiadającej wymogom tego rynku. Ustabilizowane wyniki zwiększają atrakcyjność oferty, ale nie stanowią uniwersalnego warunku prawnego. Odmienne zasady dotyczą rynku NewConnect, stanowiącego alternatywny system obrotu. Spółka z ograniczoną odpowiedzialnością musi wcześniej zostać przekształcona w formę umożliwiającą notowanie akcji, najczęściej spółkę akcyjną. Z perspektywy inwestora wychodzącego istotniejszy pozostaje jednak horyzont czasowy całego przedsięwzięcia. Przygotowanie debiutu może zająć wiele miesięcy, zależnie od gotowości spółki i warunków rynkowych. Inwestor może sprzedać część lub całość pakietu już w ramach oferty publicznej. Oferta może bowiem obejmować także sprzedaż istniejących akcji. W tym modelu wyjście inwestora ze spółki może być realizowane stopniowo, wraz z rosnącą płynnością rynku. Samo dopuszczenie akcji do obrotu nie oznacza natomiast ich sprzedaży.
Zbycie pakietu pozostawionego po debiucie może rozkładać się na kolejne lata. W tej praktyce zauważalne jest, jak wyjście inwestora ze spółki może potrwać dłużej niż pierwotnie zakładano. Sprzedaż większych pakietów może wywierać presję na kurs. Może to wymagać rozłożenia podaży w czasie albo transakcji pakietowych z dyskontem.
Odmiennie kształtuje się także cena. Przy późniejszej sprzedaży giełdowej zależy od kursu, natomiast cena oferty publicznej jest ustalana w procesie ofertowym. Znaczenie mają koniunktura, sentyment wobec sektora i bieżące wyniki spółki. Przy sprzyjającym rynku debiut może pozwolić osiągnąć atrakcyjną wycenę. Nie gwarantuje jednak najwyższej ceny spośród dostępnych ścieżek. IPO nie musi więc oznaczać wyjścia jednorazowego. Inwestor zachowujący akcje po debiucie nadal ponosi ryzyko rynkowe, co odgrywa znaczącą rolę przy planowaniu wyjścia inwestora ze spółki także w kolejnych latach.
Wykup menedżerski i buyback
Wykup menedżerski prowadzi do przejęcia spółki przez kadrę zarządzającą. Finansowanie może pochodzić od menedżerów lub zewnętrznego finansującego. Inną konstrukcją jest buyback, w którym spółka nabywa własne udziały w celu ich umorzenia. Stanowi to wyjątek od zakazu nabywania udziałów własnych i wymaga zastosowania art. 199 i 200 KSH. Umorzenie dobrowolne wymaga zgody wspólnika oraz uchwały określającej między innymi wynagrodzenie. Umorzenie z czystego zysku nie wymaga obniżenia kapitału zakładowego. W pozostałych przypadkach trzeba uwzględnić procedurę obniżenia kapitału i ochronę wierzycieli. Omawiane formy dotyczą także wyjścia inwestora ze spółki, uwzględniając różne warianty transakcji.
Po obie konstrukcje można sięgać, gdy nie pojawił się zewnętrzny nabywca oferujący akceptowalną cenę albo wspólnicy chcą zachować niezależność spółki. Warunkiem jest dostępność finansowania. Jeżeli obejmuje ono dług, potrzebne są przepływy pozwalające na jego obsługę. Z tego względu rozwiązanie to jest łatwiejsze w dojrzalszych biznesach. Dla inwestora cena może być niższa niż przy trade sale, ponieważ zależy od dostępnych środków i możliwości finansowania wykupu. Rekompensatą pozostają przewidywalność procesu oraz znajomość spółki przez nabywcę, co może ograniczyć zakres oświadczeń i zapewnień. Tym samym również tutaj istotne jest odpowiednie przygotowanie na wyjście inwestora ze spółki podczas negocjowania kluczowych postanowień transakcji.
Wyjście inwestora ze spółki: rozpoczęcie sprzedaży i ograniczenia zbywania udziałów
Wybór ścieżki wyjścia nie definiuje jednak wszystkiego. Dlatego w umowie inwestycyjnej powinny zostać uzgodnione zasady prowadzenia procesu sprzedaży. Kluczowe również będzie określenie tego kto uruchamia proces i prowadzi negocjacje oraz jakie terminy i zasady przyjmowania ofert obowiązują.
Zasady prowadzenia sprzedaży powinny być spójne z ograniczeniami zbywania udziałów. Jednym z nich jest lock-up, czyli czasowy obowiązek powstrzymania się od zbywania udziałów. Może chronić zaangażowanie foundera w okresie budowania wartości spółki. Powinien jednak uwzględniać uzgodnione wyjątki dla exitu, aby nie blokować jego przeprowadzenia. Founder może również negocjować możliwość częściowej sprzedaży albo transferu udziałów do własnego podmiotu holdingowego. Jeżeli ograniczenie ma obejmować pośrednią zmianę kontroli, trzeba uregulować także sprzedaż podmiotu posiadającego udziały.
Innym narzędziem kontroli nad składem wspólników, które warto rozważyć jest prawo pierwszej oferty. Uprawniony wówczas jako pierwszy może zaproponować warunki zakupu udziałów, zanim sprzedający zwróci się do nabywców zewnętrznych. Inaczej działa natomiast prawo nabycia na warunkach oferty osoby trzeciej. Wtedy to sprzedający uzyskuje ofertę zewnętrzną, a następnie uprawniony może nabyć udziały na odpowiadających jej warunkach. Szczegóły obu mechanizmów wynikają z umowy. Należy pamiętać, że, podobnie jak w przypadku wielu innych instrumentów stosowanych w tego typu umowach, w umowie inwestycyjnej warto uregulować możliwie szczegółowo zasady funkcjonowania prawa pierwszej oferty czy też prawa nabycia na warunkach oferty osoby trzeciej, w tym w szczególności terminy na złożenie oferty oraz sposób porównywania ofert.
Wspólna sprzedaż udziałów: tag along i drag along
Odejście inwestora ze spółki nie wywołuje skutków wyłącznie wobec niego. Należy pamiętać, że pozostawia on swoich dotychczasowych wspólników z nowym podmiotem, co może stanowić dla nich źródło niepewności. W celu zabezpieczenia swoich interesów pozostali wspólnicy mogą skorzystać z odpowiednich postanowień umowy inwestycyjnej, tj. klauzul tag-along oraz drag-along.
Klauzula tag-along, czyli prawo przyłączenia się do sprzedaży, pozwala pozostałym wspólnikom zgłosić do transakcji cały posiadany pakiet udziałów albo jego uzgodnioną część. Konieczne jest przy tym określenie zasad zawiadamiania o planowanym zbyciu oraz terminu na przystąpienie do transakcji. Samo porozumienie wspólników nie zobowiązuje jednak kupującego do nabycia dodatkowych udziałów. Dlatego, zwłaszcza z punktu widzenia wspólników pozostających w spółce, istotne jest, aby umowa inwestycyjna zobowiązywała sprzedającego do uzależnienia zbycia własnych udziałów od jednoczesnego nabycia przez kupującego, na tych samych warunkach, udziałów prawidłowo zgłoszonych przez pozostałych uprawnionych wspólników.
Odmienny problem powstaje, gdy kupujący chce przejąć całą spółkę, a część wspólników odmawia sprzedaży. Rozwiązaniem może być drag along, czyli prawo żądania sprzedaży udziałów przez pozostałych wspólników na uzgodnionych zasadach. Umowa powinna określać, kto może je uruchomić, kiedy i przy jakim progu udziałów lub głosów. Founder może negocjować minimalną cenę, a inwestor określoną stopę zwrotu. Nadmiernie wysokie minimum może jednak zablokować sprzedaż przy słabszych wynikach spółki. Kompromisem bywa jego obniżenie po określonym czasie albo dodatkowa zgoda na sprzedaż poniżej minimum.
Przy ocenie oferty znaczenie mają również osoba nabywcy i pozostałe warunki transakcji. Sprzedaż podmiotowi powiązanemu z inicjatorem drag można uzależnić od dodatkowej zgody albo niezależnej wyceny. Sama cena za udział nie wystarcza do porównania sytuacji wspólników. Trzeba uwzględnić terminy płatności, zatrzymania ceny oraz earn-out. Minimalny zwrot inwestora warto oceniać razem z kwotą przypadającą founderowi. Obowiązek dalszej pracy, reinwestycji lub zakaz konkurencji powinny mieścić się w uzgodnionych wcześniej granicach. Szersze zobowiązania można uzależnić od odrębnej zgody zainteresowanego wspólnika.
Jak zabezpieczyć wykonanie uzgodnionego exitu?
Wyjście inwestora może się zatrzymać nie na cenie, lecz na celowym utrudnianiu finalizacji procesu przez innego wspólnika. Przykładowo, wystarczy, że jeden ze wspólników nie stawi się u notariusza, aby transakcja stanęła.
Dlatego już przy zawieraniu umowy inwestycyjnej wspólnicy udzielają niekiedy pełnomocnictwa do zbycia udziałów, udzielonego w formie wymaganej dla samej umowy zbycia i precyzyjnie określającego warunki, na jakich pełnomocnik może działać. Istotne jest także, aby mocodawca zrzekł się prawa do odwołania pełnomocnictwa, co jest jednak możliwe wyłącznie wtedy, gdy uzasadnia to stosunek prawny będący podstawą jego udzielenia, np. umowa inwestycyjna. Należy przy tym pamiętać, że pełnomocnictwo nie zastąpi zgody spółki ani innych zgód i ograniczeń przewidzianych w umowie spółki.
Nie na wszystko strony umowy mają pełny wpływ, jednak polskie prawo przewiduje instrumenty, które pozwalają skutecznie motywować strony umowy do działania zgodnego z uzgodnionym celem. Jednym z nich jest kara umowna, która dobrze mobilizuje do współpracy i podpisania dokumentów, choć jej rola jest ograniczona: nie przenosi udziałów, a sąd może ją obniżyć.
Zakładając jednak pozytywny scenariusz, w którym wszyscy wspólnicy podpisują dokumenty, warto pamiętać, że samo zawarcie umowy nie zamyka transakcji. Przejście udziałów staje się skuteczne wobec spółki dopiero wtedy, gdy otrzyma ona zawiadomienie wraz z dowodem przejścia.
Podsumowanie
Podsumowując, udany exit rzadko jest dziełem przypadku. Tam, gdzie umowa inwestycyjna i umowa spółki mówią jednym głosem, a zasady sprzedaży, prawa pierwszeństwa, tag-along i drag-along zostały dopracowane w szczegółach, wyjście inwestora staje się sprawą logistyki, a nie sporu. Tam zaś, gdzie te kwestie zostawiono na później, nawet atrakcyjna oferta może rozbić się o brak zgody, niespójne dokumenty albo wspólnika, który po prostu nie przyjdzie na podpisanie umowy. Dlatego czas poświęcony na zaplanowanie exitu już na etapie wejścia inwestora zwraca się z nawiązką, bo pozwala wszystkim stronom skupić się na tym, co w transakcji najważniejsze, czyli na cenie i warunkach, a nie na gaszeniu pożarów.
Jak możemy pomóc przy wyjściu inwestora ze spółki?
Planowanie exitu wymaga uwzględnienia nie tylko samego sposobu sprzedaży udziałów, ale również postanowień umowy inwestycyjnej, umowy spółki oraz zasad współdziałania wspólników. Ich niespójność lub brak odpowiednich mechanizmów może utrudnić przeprowadzenie transakcji, gdy pojawi się konkretny nabywca.
Kancelaria Prawna ANSWER doradza inwestorom, founderom i spółkom w zakresie przygotowania oraz realizacji procesów wyjścia ze spółki. Wspieramy między innymi przy analizie i przygotowaniu dokumentacji inwestycyjnej, ustalaniu zasad sprzedaży udziałów oraz konstruowaniu mechanizmów tag-along, drag-along, lock-up i praw pierwszeństwa.
Jeżeli planujesz wyjście inwestora ze spółki albo chcesz sprawdzić, czy obecne umowy odpowiednio regulują tę kwestię, skontaktuj się z nami. Wspólnie przeanalizujemy dokumentację i możliwe rozwiązania dla planowanego procesu.
Planujesz wejście inwestora, przygotowujesz sprzedaż udziałów albo chcesz sprawdzić, czy obowiązujące dokumenty właściwie zabezpieczają przyszły exit?
Obserwuj profil Kancelarii Prawnej ANSWER na LinkedIn, gdzie publikujemy praktyczne materiały dotyczące inwestycji, transakcji M&A, umów inwestycyjnych oraz prawa spółek.
